引言 – 為何 RWA 再度回到風口？

在 2025 年，當用戶打開加密貨幣錢包時，裡面的資產配置愈來愈像一份私人銀行的投資清單。一名香港投資者可能會展示他所持有的代幣化貝萊德美元債、代幣化黃金，甚至是一部分美國商業不動產的分割持份，這些資產能在鏈上交易、可編程並可跨鏈流動，提供了既快速又具全球可及性的金融體驗，而這是傳統金融難以複製的。

這正是 RWA（Real-World Assets, 現實世界資產）的核心內涵：透過代幣化方式，將國債、信用債、貨幣市場基金等金融資產，以至黃金、股票、房地產等真實世界標的，導入區塊鏈。在理論上，這讓資產獲得 24/7 全球流動性、更高結算效率、更低參與門檻，以及與 DeFi 生態的深度可組合性；然而在實際市場中，情況更為複雜，但同樣具備強烈的變革力量。

目前公開鏈上的非穩定幣 RWA 規模已達約 300 億美元，相較數年前僅有個位數十億，美國國債代幣化市場規模更已逼近 90 億美元，年增幅達數倍。若將經濟性質上等同於「代幣化現金與短期國債」的穩定幣計入，整體鏈上 RWA 規模已超過 3,000 億美元。

然而市場採用依然伴隨矛盾，例如部分明星級 RWA 產品的 AUM 動輒數十億美元，但持幣者卻只有數十位；房地產、藝術品、碳權、應收帳款等非國債類資產仍舊規模有限、流動性稀薄；而美國、歐盟、香港、新加坡與中國之間的監管規範則高度碎片化。

儘管如此，宏觀環境此時正為 RWA 提供強勁推力。高利率環境壓縮 DeFi 原生收益，使代幣化國債成為市場最具吸引力的低風險收益資產。東亞地緣政治緊張與全球供應鏈重組，使企業與民眾更依賴代幣化美元與代幣化國債作為跨境儲蓄與避險工具。對跨境商業與家庭而言，以 RWA 形式保存資金已變得愈加常見。RWA 不再只是投機敘事，而是逐漸成為傳統資本與公有鏈之間的主要金融介面。

重點摘要

• RWA 已成為鏈上數十億美元規模的重要板塊，主要由代幣化國債與私募信貸驅動，而穩定幣則是整個生態的基礎流動性來源。
• 真正的創新並非「創造新資產」，而是替既有資產打造更高效的全球金融基礎設施，使具備穩定現金流與低波動的資產能直接融入 DeFi 的組合性金融模型。
• 未來三到五年間，RWA 的增長將延伸至私募信貸、大宗商品、股票、能源、礦產甚至 GPU 等新興資產，但整體成敗仍取決於監管清晰度、市場結構成熟度與法律可執行性。

1. 為什麼是 RWA? TradFi 分歧與代幣化帶來的改善

傳統金融市場在大型規模運作時相當高效，但在邊緣場景中卻顯得極為低效，尤其對全球用戶、小型機構與長期性的流動性資產而言更是如此。多項結構性 TradeFi 正是 RWA 再度受到市場關注的核心原因：

1) 高門檻、資格限制與嚴格的准入制度

許多機構級基金、債券產品與私人信貸架構往往要求六位數以上的最低投資額、嚴格的居住地限制或合格投資人資格。這使全球數以百萬計的投資者無法觸及高品質美元收益或穩定信貸資產。

2) 地域割裂與監管碎片化

國債對不同地區的用戶而言代表著完全不同的可及性。韓國企業、巴西出口商與越南創業者面對的資本管制與各地銀行流程截然不同，跨境結算仍然緩慢且成本高昂。

3) 緩慢的結算週期與高度複雜的託管流程

即便在成熟市場，結算週期依舊需要數日，並涉及託管人、轉讓代理、郵件往返與大量對帳流程。操作風險高、成本不可預測，跨時區與假期常造成流程延誤或中斷。

4) 長期資產的流動性不足

中小企業發票、應收帳款、消費信貸與小規模房地產等資產，由於使用傳統架構無法以合理成本進行證券化，儘管具備穩定現金流，卻常年停留在試算表中，缺乏可流通市場。

2. 代幣化能如何帶來改善？

代幣化並不會神奇地改變資產的經濟本質——但它會徹底改變資產運行所依賴的金融軌道。

1) 自動化可讀的所有權

代幣代表的是經過法律結構化（如 SPV、信託或基金）的明確權益主張。這類代幣的行為模式與 ERC-20 或 ERC-1400 類型相同：可即時結算、可直接接入 DeFi、可存放於錢包，或可被包裝進更高階的結構化策略中。

2) 全球流通性

若以結構正確、合規包裝完善的 RWA 代幣，可由通過 KYC/AML 並符合投資資格的任意用戶持有。此特性對處於地緣政治不確定性的地區尤為關鍵。在東亞，企業與個人愈來愈常以穩定幣與代幣化國債作為「數位美元」使用，用於儲蓄、結算與資本跨境流動。

3) 透過 DeFi 提升資本效率

當收益型資產上鏈後，它們能同時作為抵押品使用。MakerDAO 在 2022–2023 年期間有一大部分收入來自 RWA，即是著名案例。如今，代幣化國債與私募信貸已成為許多鏈上收益策略、借貸市場與結構化產品的核心錨點。

4) 讓流通性資產具備融資能力

一張位於米蘭的發票並不足以值得證券化，但若將 10,000 張發票集中於 Centrifuge 的 SPV 中，再加以代幣化、評級並全球分發，便能形成真正具有市場規模的資本融資活動。

RWA 的本質不是創造新資產，而是將既有資產放入一個可編程、無國界、高效率的全球金融系統中運作。

3. 七大 RWA 類別與代幣化美國國債的崛起

RWA 的資產版圖橫跨數十種類別，但在本輪周期中，有七大類型最具代表性並主導市場發展。

1) 私募信貸

私募信貸是目前規模最大的非穩定幣 RWA 類別，涵蓋中小企業貸款、貿易融資、消費信貸、房屋淨值信貸（HELOC）等。Figure、Centrifuge 等平台提供約 8–15% 的收益率，並將資產池分為不同風險層級的優先 / 次級分層，使資本市場鏈路更短、更透明。

2) 代幣化美國國債與貨幣市場基金

這是本輪最具爆發力的板塊。代幣化美國國債的規模已攀升至近 90 億美元。代表性產品包括：

• BlackRock BUIDL — 僅限機構、合規等級最高、收益與 SOFR 掛鉤。
  Ondo OUSG / USDY — 全球可參與、多鏈支援並可與 DeFi 深度整合。
• Circle USYC — 具每日淨值（NAV）的生息型 USDC 產品。
• VanEck VBILL — 支援多鏈、面向廣泛用戶的短期美國國債基金。

這些資產已成為鏈上的「無風險利率」基準。

3) 代幣化大宗商品（以黃金為首）

代幣化黃金已成為商品類 RWA 中最成熟的板塊。XAUt、PAXG 等產品以 1:1 映射金庫中的實體黃金，並受惠於金價創新高、央行強勢購金以及通膨對沖需求等宏觀趨勢。

4) 代幣化公開股票與 ETF

雖然目前規模相對較小，但仍在穩步增長。平台可發行 S&P 500 ETF 或個別科技股的代幣化版本。儘管流動性有限且監管門檻較高，但代幣化帶來的可編程性與全球可及性，使其在長期具有潛力，尤其是在私募股權與 Pre-IPO 資產方面。

5) 代幣化房地產

儘管市場總可觸及規模極大，但目前代幣化的實際規模僅數億美元。RealT、Propy、Lofty 等平台提供分割所有權、租金收益分配與極低進場門檻。然而限制並非技術層面，而是法律產權、估值機制與地方監管框架。

6) 穩定幣（代幣化現金與短期國債）

以經濟本質而言，穩定幣是目前規模最大的 RWA 類別；光是 USDT、USDC 等主流穩定幣合計市值便超過 3,000 億美元。它們構成鏈上「交易層」的基礎，而代幣化國債則形塑「儲蓄層」的收益市場。

7) 新興替代類 RWA

代幣化碳權、再生能源收益、資料中心／GPU 算力、礦產權益等非傳統資產類別正快速受到市場關注。市場預測認為，RWA 在 2030 年前將拓展至數兆美元規模。

4. 市場版圖與生態參與者

若要理解 RWA，必須從傳統金融（TradFi）、去中心化金融（DeFi）與監管框架三個維度，同時描繪其多層級的市場生態結構。

1) 資產發起方

此類機構包括銀行、資產管理公司、信貸基金、金融科技放貸機構與房地產 SPV。它們負責創建並管理基礎資產，是整個 RWA 生態中的真實經濟引擎。

2) 代幣化平台與原生 RWA 鏈

Securitize、Ondo、Figure、Centrifuge 等平台負責資產的發行、合規審核與資訊披露。專注於 RWA 的二層網路（如 Plume）以及收益層協議（如 R2），可將國債與信貸聚合為單一可編程資產。同時，LayerZero、Circle CCTP 等跨鏈基礎設施，加上 USDG0 等全鏈穩定幣，使資產能在多鏈生態中自由流動。

3) 分發與流通通道

• 受監管的交易平台提供合規入口。
• 中心化交易所（CEX）已開始支援 RWA 交易與抵押用途。
• DeFi 協議提供借貸、槓桿與流動性池。
• 錢包與金融科技應用則將 RWA 轉化為易於使用的鏈上儲蓄產品。

5) 監管機構與政策方向

• 歐盟的 MiCA 為代幣化證券與穩定幣提供示範性框架。
• 美國 GENIUS Act 則為受監管的美元儲備型穩定幣奠定基礎。
• 香港、新加坡與阿聯酋積極推動友善的代幣化監管制度。中國近期對香港 RWA 的審慎態度，則顯示地緣與政策限制依然真實存在。
  
   

市場方向已相當明確，其風險較低、結構標準化的 RWA 將最先獲得監管清晰度；更複雜或面向散戶的 RWA 類別則需更長時間成熟。

5. 市場上的 RWA 項目

以下四個項目展示了 RWA 在不同層級的發展方式。

• Figure – 代幣化房屋淨值信貸（HELOC）

Figure 透過 Provenance 區塊鏈將 HELOC 全流程數位化，使借款人能在數日內完成審批與撥款，而投資者則可取得透明的浮動利率信貸資產。該公司累計發放規模已達數百億美元，在美國消費信貸代幣化領域占有顯著地位。

Source: RWA.xyz

• Centrifuge – 私募信貸的 DeFi 基礎設施

Centrifuge 讓資產發起方將中小企業貸款、發票與應收帳款代幣化為優先 / 次級結構化資產，並可直接接入多個 DeFi 協議。其多鏈架構與鏈上透明度大幅縮短傳統資本市場供應鏈。

• 代幣化美國國債 —— BUIDL、Ondo、USYC

BUIDL 面向機構投資者；OUSG 與 USDY 將國債收益帶給全球用戶；USYC 則提供每日 NAV 與更深入的銀行合作。這些產品共同構成迄今最成功的 RWA 板塊，使鏈上「無風險利率」成為現實，並推動大規模機構採用。

• Plume、USDG0 與 R2 — 鏈上收益層

Plume 聚合多種 RWA 產品並將其原生嵌入 DeFi 流動性流程。USDG0 提供合規的全鏈流動性。R2 則面向需要穩定跨境收益的全球用戶，將 T-Bills 與私募信貸整合為自動化收益策略。

6. RWA面臨的主要挑戰與風險

儘管發展迅速，RWA 仍面臨多項結構性限制：

1) 流動性幻覺

代幣化本身並不會創造流動性，若原本缺乏流動性的資產（例如單一房產、特殊定制貸款）在上鏈後依舊缺乏流動性。部分房地產代幣一年僅成交一次，買賣價差極大。只有標準化、需求高度穩定的資產—例如美國國債—才能在鏈上形成真正深度的流動性。

2) 監管碎片化

多數 RWA 在法律上被認定為證券，因而受限於轉讓限制、KYC、居住規範與跨境規則，導致流動性被割裂。其權益執行仍依賴法院、受託人與托管機構，而非智慧合約。

3) 市場結構缺口

RWA 的交易分散在去中心化交易所（DEX）、替代交易系統（ATS）與場外市場（OTC）。由於缺乏歷史數據，鮮少有專業做市商願意專注於 RWA。對於異質性強的資產，其估值依舊高度不透明。

4) 智能合約、預言機與集中度風險

RWA 同時承擔加密原生風險與托管、法律等傳統風險。一旦托管方失誤、預言機故障或遭遇監管行動，可能影響成千上萬名代幣持有人。穩定幣的歷史已證明，體量越大，系統性風險越高。

7. 未來展望與總結

RWA 既不是曇花一現的泡沫，也不是必然衝向兆美元規模的巨獸，但它正穩步演變為全球金融的重要底層基礎設施。代幣化資產已從早期試驗成長為數百億美元級別。多份預測顯示，RWA 有望在 2030 年成長至 2–4 兆美元，更激進的情境甚至估計可達 10–16 兆美元。未來幾年，增長仍將由保守型資產領域領先推動像是國債、私募信貸、貨幣市場工具與受監管的穩定幣。

從長期來看，RWA 不會取代傳統市場；相反地，傳統金融市場將逐步採用區塊鏈作為發行、結算與可編程化的底層管道。DeFi 將成為合規、具現金流資產的流動性引擎。而穩定幣與代幣化國債的組合，將構成加密原生經濟體的「雙層數位貨幣基底」。

FAQ 常見問題

Q1：RWA 是否只是把傳統資產證券化搬上區塊鏈？

A: 部分而言是的。其法律結構經常類似傳統的證券化或基金權益。真正的創新在於「分發方式」與「可編程性」，這讓代幣可即時結算、可接入 DeFi，並能全球流通。

Q2：一般 DeFi 用戶要如何安全參與 RWA？

A: 應選擇經過完整審計、由受監管機構發行且透明披露底層資產的產品。代幣化國債與高品質信貸池通常是最佳的入門選項，再視需求探索其他利基資產。

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