7 張圖看懂 RWA 代幣化熱潮

作者：Robert Hackett

代幣化資產市場，也就是有些人所稱的「真實世界資產」（Real-World Assets, RWA），上個月突破 300 億美元，之後仍維持在接近 340 億美元的高位，此數據不包含穩定幣。這個市場規模大約相當於一家區域銀行或頂尖大學的捐贈基金，已足以產生對整體市場的影響力，但相較於全球金融體系仍然非常小。

就在 2024 年中期，代幣化資產市場規模仍不到 30 億美元。隨後，市場開始加速成長，其中包含 GENIUS Act 為美國穩定幣監管帶來更清晰的框架；機構級鏈上基礎設施逐漸成熟；一波金融機構也幾乎在同一時間，從區塊鏈試點階段走向正式生產系統。雖然穩定幣並未納入本文數據統計，但它們透過讓鏈上支付與結算變得更容易，確實推動了整體成長。更重要的是，在這些發展推動下，代幣化資產市場在不到兩年內成長了 10 倍。

RWA 代幣化起飛

美國國債推動了近期市場的大部分成長。其吸引力相當直接，像是投資人可以用更快速、更靈活、且更具數位原生特性的形式持有一種熟悉的收益型資產；同時，機構也能受益於更高效率的結算、抵押品流轉，以及與數位市場的整合。

對加密投資人而言，代幣化美債也提供了一種讓閒置穩定幣發揮作用的方式，同時取得傳統貨幣市場收益。BlackRock、Franklin Templeton，以及愈來愈多資產管理機構都迅速回應這項需求，並圍繞這一概念建立出數十億美元規模的市場。不同類別的代幣化資產以截然不同的速度擴張，這反映出不同資產類別上鏈時的複雜程度，也反映早期產品找到需求的速度差異。

其中資產支持型信貸，包括代幣化房屋淨值信用額度（HELOC）與借貸金庫代幣，在首次有記錄的鏈上活動後僅 185 天，市值便達到 10 億美元，遠遠快於其他任何代幣化資產類別。而專項金融（Specialty finance），例如代幣化再保險合約與比特幣挖礦票據，則是第二快達到同一門檻的類別，用時不到兩年。

在另一方面，創投資產花了超過七年才達到 10 億美元，而主動策略資產也花了將近同樣長的時間。這反映出其結構更複雜、投資週期更長，也面臨更高的營運與監管複雜度。其中，國家政府債務與大宗商品的擴張速度相對較快，在 2 至 3 年內達到 10 億美元。自那之後，它們已成為最主導的資產類別。到 2024 年初，這兩類資產幾乎構成了整個代幣化資產市場。

雖然 RWA 資產支持型信貸、專項金融、股票與主動策略等其他類別，自 2024 年以來已穩步提升市場占比，但整體市場仍高度集中。如今，代幣化美國國債與大宗商品合計約占市場的三分之二。

深入觀察代幣化資產市場

在大宗商品類別中，其實類別的集中度甚至更高，黃金基本上占據了整個貴金屬類別，約 51 億美元總規模中有約 50 億美元來自黃金。相比之下，白銀相關與其他產品幾乎微不足道，合計僅 5,760 萬美元，占比約 0.01%。

黃金天然適合代幣化，主要因為它具備全球標準化特性，容易儲存，不會腐壞，且長期以來已透過紙面憑證廣泛交易。加密投資人對黃金也一直具有高度親近感；早在代幣化黃金產品出現之前，比特幣就已被稱為「數位黃金」。Tether 的 XAUT 與 Paxos 的 PAXG 等產品，則將一種熟悉的所有權模式轉移到區塊鏈基礎設施上，把金庫中黃金的債權憑證轉化為可透過錢包在鏈上持有的代幣。

其他類別像是代幣化石油、農產品，以及能源與算力等較新類別的市場占比極低，仍處於更早期階段。目前而言，代幣化大宗商品市場幾乎就是一個黃金市場。至於承載整體代幣化資產市場的鏈上網路，分布則更加多元。Ethereum 仍主導代幣化資產市場，持有略高於一半的市場規模，約 157 億美元，這與其在 DeFi 與機構採用方面的先發優勢一致。

但其餘代幣化資產市場已呈現多鏈格局，像是 BNB Chain 持有 40 億美元，Solana 為 22 億美元，Stellar 為 17 億美元，Liquid Network（比特幣側鏈）為 15 億美元。XRP Ledger、ZKsync Era 與 Arbitrum 則各自接近 10 億美元。

代幣化資產並未收斂到單一鏈上，而是分散到多個區塊鏈生態系統中。推動這種分布的因素包括成本、流動性、合規要求，以及市場推廣與合作關係。然而，最具啟發性的數據點並不是代幣化資產市場的規模，而是這些資產實際上如何被使用。

多數代幣化資產尚未具備真正的「可組合性」

債券是目前最大的代幣化資產類別，市值達 152 億美元。但其中只有約 5% 的供應量，也就是約 8 億美元，被部署在 DeFi 協議之中。氣中貴金屬也有類似的低使用率。這些資產大多只是被持有於鏈上，而不是作為可相互延伸、重組或互通的可組合金融積木來使用。

較小的類別代幣化資產則呈現不同樣貌。保險型代幣（Reinsurance tokens）市值僅 3.62 億美元，但已有 84% 的供應量部署於 DeFi；私人信貸則為 33%。從這些數據中可知其合理性，像是 DeFi 使用率最高的類別，從一開始就是為鏈上可組合性而設計，例如透過 Nexus Mutual 與 Maple Finance 等協議。相較之下，最大的代幣化類別，也就是美債與黃金，主要目的只是讓熟悉的資產更容易在鏈上持有與轉移，並未從根本上改變它們原本的運作方式。

這項差異指向代幣化資產市場內部的一個更大分野，並非所有代幣化資產都具有同等程度的鏈上原生性。有些資產可以自由轉移，並可在鏈上應用之間使用。另一些資產則主要把區塊鏈當作記帳基礎設施，轉移性或可組合性相對有限。（例如 RWA.xyz 便區分了「分佈性 Distributed」與「代表性 Represented」資產。）如今許多被稱為「代幣化」的事物，其實更接近於數位化，也就是把紀錄搬到區塊鏈上，但並未釋放可組合性。這一點很重要，因為可組合性是鏈上金融系統的核心價值主張之一，也可能讓這些系統變得更強大。

其他衡量「鏈上程度」的嘗試也得出了類似結論，像是 Pantera Capital 的「Token Presence Index」會根據代幣化資產的鏈上原生程度進行評級，而超過四分之三的資產被歸入最低層級。實際上，許多代幣化資產的功能幾乎只是數位收據，代表對仍主要由鏈下帳本與中介機構管理之資產的債權。這種落差，也就是資產只是以「仿形」方式作為數位紀錄存在於鏈上，與資產真正以能發揮區塊鏈獨特特性的方式「原生」存在於鏈上之間的差距，是市場仍處早期階段最清楚的跡象之一。可組合性的基礎設施已經存在，相對的資產也已經存在，但更深層的整合才剛剛開始。

RWA 代幣化資產下一步走向何方？

展望未來，各方對代幣化資產的預測規模雖然不同，但方向一致，都預測其會不斷的擴張。

McKinsey 的基準情境預估，到 2030 年市場將達到 2 兆至 4 兆美元。Ark Invest 預測為 11 兆美元。BCG 與 Ripple 預估到 2030 年將達 9.4 兆美元，並於 2033 年升至 18.9 兆美元。Standard Chartered 則預測到 2034 年將超過 30 兆美元。每一項主要預測都意味著，相較於如今約 300 億美元的市場，未來將有 100 倍的成長空間。它們真正分歧的地方在於範圍定義。

其中 2 兆美元與 30 兆美元之間的差距，與其說是對採用速度的分歧，不如說是對定義的不同。不同機構衡量的是不同事物：應納入哪些資產類別、穩定幣與存款是否應計入、代幣化的定義應該多廣等等。McKinsey 主要聚焦於債券、貸款、基金與股票。Standard Chartered 則加入大宗商品與貿易金融。BCG 與 Ripple 則將存款與穩定幣納入傳統資產類別之中。

儘管方法論有所不同，但更廣泛的發展路徑在所有預測中都相當一致，明確的指出未來資產代幣化預期將遠遠超越當前市場規模。

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相較於全球金融的總體規模，今日代幣化資產市場仍只是極小的一部分。全球債券市場規模超過 140 兆美元；代幣化債券約為 150 億美元，只占 0.01%。全球地上黃金總價值以數十兆美元計算；代幣化黃金約為 50 億美元，占比不到 0.02%。全球股票市值遠超 100 兆美元；代幣化股票約為 15 億美元，僅占底層市場的 0.001%。然而，這個新興市場已經開始成形。最早取得成功的類別，正是最容易搬上鏈的資產，像是美國國債、黃金、私人信貸，以及其他具有清晰定價、既有需求與相對簡單所有權結構的資產。

在多數情況下，代幣化尚未重新發明底層資產。它改變的是這些資產如何流動與結算，並且才剛開始讓它們更直接地連接至數位金融基礎設施。如今大部分代幣化資產市場仍更接近數位化，而非真正的鏈上可組合性。許多資產存在於區塊鏈基礎設施之上，但尚未真正成為可程式化的金融積木。接下來更困難的挑戰接下來才會出現：將金融系統中更複雜的部分搬上鏈，並讓代幣化資產更深入地整合進可組合、網路原生的金融基礎設施之中。

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>> 原文來源：a16z crypto Substack「The Tokenization Boom in 7 Charts」

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