7 张图看懂 RWA 代币化热潮

作者：Robert Hackett

代币化资产市场，也就是有些人所称的“真实世界资产”（Real-World Assets, RWA），上个月突破 300 亿美元，之后仍维持在接近 340 亿美元的高位，此数据不包含稳定币。这个市场规模大约相当于一家区域银行或顶尖大学的捐赠基金，已足以产生对整体市场的影响力，但相较于全球金融体系仍然非常小。

就在 2024 年中期，代币化资产市场规模仍不到 30 亿美元。随后，市场开始加速成长，其中包含 GENIUS Act 为美国稳定币监管带来更清晰的框架；机构级链上基础设施逐渐成熟；一波金融机构也几乎在同一时间，从区块链试点阶段走向正式生产系统。虽然稳定币并未纳入本文数据统计，但它们通过让链上支付与结算变得更容易，确实推动了整体成长。更重要的是，在这些发展推动下，代币化资产市场在不到两年内成长了 10 倍。

RWA 代币化起飞

美国国债推动了近期市场的大部分成长。其吸引力相当直接，像是投资人可以用更快速、更灵活、且更具数字原生特性的形式持有一种熟悉的收益型资产；同时，机构也能受益于更高效率的结算、抵押品流转，以及与数字市场的整合。

对加密投资人而言，代币化美债也提供了一种让闲置稳定币发挥作用的方式，同时取得传统货币市场收益。BlackRock、Franklin Templeton，以及愈来愈多资产管理机构都迅速回应这项需求，并围绕这一概念建立出数十亿美元规模的市场。不同类别的代币化资产以截然不同的速度扩张，这反映出不同资产类别上链时的复杂程度，也反映早期产品找到需求的速度差异。

其中资产支持型信贷，包括代币化房屋净值信用额度（HELOC）与借贷金库代币，在首次有记录的链上活动后仅 185 天，市值便达到 10 亿美元，远远快于其他任何代币化资产类别。而专项金融（Specialty finance），例如代币化再保险合约与比特币挖矿票据，则是第二快达到同一门槛的类别，用时不到两年。

在另一方面，创投资产花了超过七年才达到 10 亿美元，而主动策略资产也花了将近同样长的时间。这反映出其结构更复杂、投资周期更长，也面临更高的营运与监管复杂度。其中，国家政府债务与大宗商品的扩张速度相对较快，在 2 至 3 年内达到 10 亿美元。自那之后，它们已成为最主导的资产类别。到 2024 年初，这两类资产几乎构成了整个代币化资产市场。

虽然 RWA 资产支持型信贷、专项金融、股票与主动策略等其他类别，自 2024 年以来已稳步提升市场占比，但整体市场仍高度集中。如今，代币化美国国债与大宗商品合计约占市场的三分之二。

深入观察代币化资产市场

在大宗商品类别中，其实类别的集中度甚至更高，黄金基本上占据了整个贵金属类别，约 51 亿美元总规模中有约 50 亿美元来自黄金。相比之下，白银相关与其他产品几乎微不足道，合计仅 5,760 万美元，占比约 0.01%。

黄金天然适合代币化，主要因为它具备全球标准化特性，容易储存，不会腐坏，且长期以来已通过纸面凭证广泛交易。加密投资人对黄金也一直具有高度亲近感；早在代币化黄金产品出现之前，比特币就已被称为“数字黄金”。Tether 的 XAUT 与 Paxos 的 PAXG 等产品，则将一种熟悉的所有权模式转移到区块链基础设施上，把金库中黄金的债权凭证转化为可通过钱包在链上持有的代币。

其他类别像是代币化石油、农产品，以及能源与算力等较新类别的市场占比极低，仍处于更早期阶段。目前而言，代币化大宗商品市场几乎就是一个黄金市场。至于承载整体代币化资产市场的链上网络，分布则更加多元。Ethereum 仍主导代币化资产市场，持有略高于一半的市场规模，约 157 亿美元，这与其在 DeFi 与机构采用方面的先发优势一致。

但其余代币化资产市场已呈现多链格局，像是 BNB Chain 持有 40 亿美元，Solana 为 22 亿美元，Stellar 为 17 亿美元，Liquid Network（比特币侧链）为 15 亿美元。 XRP Ledger、ZKsync Era 与 Arbitrum 则各自接近 10 亿美元。

代币化资产并未收敛到单一链上，而是分散到多个区块链生态系统中。推动这种分布的因素包括成本、流动性、合规要求，以及市场推广与合作关系。然而，最具启发性的数据点并不是代币化资产市场的规模，而是这些资产实际上如何被使用。

多数代币化资产尚未具备真正的“可组合性”

债券是目前最大的代币化资产类别，市值达 152 亿美元。但其中只有约 5% 的供应量，也就是约 8 亿美元，被部署在 DeFi 协议之中。其中贵金属也有类似的低使用率。这些资产大多只是被持有于链上，而不是作为可相互延伸、重组或互通的可组合金融积木来使用。

较小的类别代币化资产则呈现不同样貌。保险型代币（Reinsurance tokens）市值仅 3.62 亿美元，但已有 84% 的供应量部署于 ​​DeFi；私人信贷则为 33%。从这些数据中可知其合理性，像是 DeFi 使用率最高的类别，从一开始就是为链上可组合性而设计，例如通过 Nexus Mutual 与 Maple Finance 等协议。相较之下，最大的代币化类别，也就是美债与黄金，主要目的只是让熟悉的资产更容易在链上持有与转移，并未从根本上改变它们原本的运作方式。

这项差异指向代币化资产市场内部的一个更大分野，并非所有代币化资产都具有同等程度的链上原生性。有些资产可以自由转移，并可在链上应用之间使用。另一些资产则主要把区块链当作记账基础设施，转移性或可组合性相对有限。 （例如 RWA.xyz 便区分了“分布性 Distributed”与“代表性 Represented”资产。）如今许多被称为“代币化”的事物，其实更接近于数字化，也就是把纪录搬到区块链上，但并未释放可组合性。这一点很重要，因为可组合性是链上金融系统的核心价值主张之一，也可能让这些系统变得更强大。

其他衡量“链上程度”的尝试也得出了类似结论，像是 Pantera Capital 的“Token Presence Index”会根据代币化资产的链上原生程度进行评级，而超过四分之三的资产被归入最低层级。实际上，许多代币化资产的功能几乎只是数字收据，代表对仍主要由链下账本与中介机构管理之资产的债权。这种落差，也就是资产只是以“仿形”方式作为数字纪录存在于链上，与资产真正以能发挥区块链独特特性的方式“原生”存在于链上之间的差距，是市场仍处早期阶段最清楚的迹象之一。可组合性的基础设施已经存在，相对的资产也已经存在，但更深层的整合才刚刚开始。

RWA 代币化资产下一步走向何方？

展望未来，各方对代币化资产的预测规模虽然不同，但方向一致，都预测其会不断的扩张。

McKinsey 的基准情境预估，到 2030 年市场将达到 2 万亿至 4 万亿美元。Ark Invest 预测为 11 万亿美元。BCG 与 Ripple 预估到 2030 年将达 9.4 万亿美元，并于 2033 年升至 18.9 万亿美元。Standard Chartered 则预测到 2034 年将超过 30 万亿美元。每一项主要预测都意味着，相较于如今约 300 亿美元的市场，未来将有 100 倍的成长空间。它们真正分歧的地方在于范围定义。

其中 2 万亿美元与 30 万亿美元之间的差距，与其说是对采用速度的分歧，不如说是对定义的不同。不同机构衡量的是不同事物：应纳入哪些资产类别、稳定币与存款是否应计入、代币化的定义应该多广等等。McKinsey 主要聚焦于债券、贷款、基金与股票。 Standard Chartered 则加入大宗商品与贸易金融。BCG 与 Ripple 则将存款与稳定币纳入传统资产类别之中。

尽管方法论有所不同，但更广泛的发展路径在所有预测中都相当一致，明确的指出未来资产代币化预期将远远超越当前市场规模。

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相较于全球金融的总体规模，今日代币化资产市场仍只是极小的一部分。全球债券市场规模超过 140 万亿美元；代币化债券约为 150 亿美元，只占 0.01%。全球地上黄金总价值以数十万亿美元计算；代币化黄金约为 50 亿美元，占比不到 0.02%。全球股票市值远超 100 万亿美元；代币化股票约为 15 亿美元，仅占底层市场的 0.001%。然而，这个新兴市场已经开始成形。最早取得成功的类别，正是最容易搬上链的资产，像是美国国债、黄金、私人信贷，以及其他具有清晰定价、既有需求与相对简单所有权结构的资产。

在多数情况下，代币化尚未重新发明底层资产。它改变的是这些资产如何流动与结算，并且才刚开始让它们更直接地连接至数字金融基础设施。如今大部分代币化资产市场仍更接近数字化，而非真正的链上可组合性。许多资产存在于区块链基础设施之上，但尚未真正成为可程序化的金融积木。接下来更困难的挑战接下来才会出现：将金融系统中更复杂的部分搬上链，并让代币化资产更深入地整合进可组合、网络原生的金融基础设施之中。

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>> 原文来源：a16z crypto Substack「The Tokenization Boom in 7 Charts」

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