以太坊主網在 2025 年 12 月 3 日於 epoch 411392 啟動 Fusaka 升級，這次硬分叉同時涉及執行層與共識層，其包含引入 PeerDAS（EIP-7594）、多項與 blob 參數調整相關的 Blob-Only Parameter（BPO）分叉機制，以及在此前已生效的 6,000 萬 Gas 上限之上，對整體區塊結構與成本邊界重新校準。從設計初衷來看，Fusaka 升級並不只是「讓鏈再快一點」的線性優化，而是直接將以太坊定位為 Rollup 時代的高容量結算與資料可用性層，為未來模組化架構與 10 萬 TPS 的長期目標鋪設制度化的技術基礎。

 

與過去多次升級不同，Fusaka 升級並非圍繞單一瓶頸推出的技術補丁，而是首次有系統地把 Vitalik 提出的 Surge、Verge、Purge 三條路線同時寫進同一個版本中。透過 PeerDAS 擴大 L2 可用資料空間，搭配歷史過期與同步機制調整，降低節點長期運行成本，再加上 BPO 為未來多次擴容預留調整空間，以太坊得以在未來數年中，以「多次小幅、可預期、可回溯」的方式持續擴容，而不是依賴低頻率、高風險的單次大幅升級。

 

對市場而言，判斷 Fusaka 升級的重點，不在於「啟動當下 TPS 具體增加多少」，而在於其在 Rollup 已成為以太坊實際使用重心的情況下，以太坊是否能在不犧牲去中心化與安全性的前提下，鎖定自己在新架構中的結算與資料核心角色，並透過費用、燒毀與收益機制，讓 ETH 持續捕捉整個網路成長所帶來的經濟紅利。

 

 

何謂 Fusaka 升級？

Fusaka 升級是以太坊於 2025 年 12 月 3 日在主網啟動的重大硬分叉，其名稱結合了執行層升級（Osaka）與共識層升級（Fulu）的內部代號，象徵此次升級跨越兩個層面的同步調整。從技術範疇來看，Fusaka 升級並非單一功能的新增，而是包含多項相互連動的協議變更，像是以 EIP-7594 所引入的 Peer Data Availability Sampling（PeerDAS）為核心，搭配可高頻調整的 Blob-Only Parameter（BPO）分叉機制、Gas 與區塊限制的重新校正、歷史資料過期範圍的擴大，以及改善預提議者預覽、密鑰標準與同步流程的補充性改動。

 

Fusaka 升級的主要目標，是在不提高節點硬體負擔的情況下，擴展以太坊主網可支持的資料吞吐量，使 Rollup 能以更低成本、更高頻率向 L1 發布交易資料，從而提升整體生態系的可用性。與此同時，Fusaka 升級亦透過歷史資料清理與共識層流程優化，使驗證者的同步速度與存儲成本更具可持續性。此外，透過 BPO 分叉引入可參數化調整的 blob 容量，以太坊首次能以「多次小幅擴容、根據需求動態調整」的方式推動未來發展，而非依賴低頻率且高風險的大型硬分叉。

 

一、Fusaka 升級在以太坊擴容路線圖中的角色與結構性影響

要理解 Fusaka 升級的戰略位置，必須先回顧過去幾次關鍵升級如何逐步為當前路線鋪路，2022 年的 Merge 將以太坊共識層從工作量證明（PoW）切換為權益證明（PoS），大幅降低能源消耗，並將安全性與經濟激勵整合進質押機制。這使協議在能源成本、長期通膨控制與機構採納意願上，獲得一個更穩定的基礎。緊接而來的 Shapella 升級，開放質押提款，將原本單向鎖倉的質押模式轉為可進出、可配置的收益工具，讓專業驗證服務、機構托管與再質押協議得以在 PoS 架構上形成多層次的市場結構。

 

而在 2024 年的 Dencun 升級透過 EIP-4844 引入 blob，建立一條專供 Rollup 使用的臨時資料通道。這一變化代表「L2 優先」不再只是理念，而是被寫入協議層的資源配置原則，讓 L1 不再追求承載所有應用，而是聚焦在安全結算與資料可用性。進而到了 2025 年 5 月的 Pectra 升級，帳戶抽象與質押參數調整進一步改善了用戶操作門檻與驗證者結構，使以太坊在用戶體驗與質押市場兩端都更具彈性與延展性。

 

然而，在 Fusaka 升級之前，這些升級在願景路線圖上仍較像「多條平行進行的工程專案」。各自解決了共識、提款、資料通道與帳戶模型問題，但尚未形成清晰的整體擴容敘事。Fusaka 升級的特殊之處，在於它首次將三條主線集中在一個時點上，其在 Surge 廣度，透過 PeerDAS 與 blob 參數調整提升 L2 資料吞吐；在 Verge / Purge 方向上，透過歷史資料過期與同步優化壓低節點負擔，避免狀態與歷史的無限膨脹；而在執行層，則配合 6,000 萬 Gas 的新上限與相關 EIP，重新界定單區塊可承載的計算與資料邊界。換言之，Fusaka 升級是以太坊從「一次次局部升級」轉向「圍繞路線圖整合資源」的第一個真正節點，象徵著協議開始以「整體架構」而非「局部模組」來思考下一階段的擴容。

 

以太坊擴展發展目標與方向，資料來源：Vitalik 推文

二、Fusaka 升級如何重塑以太坊的擴容模型與結算層定位

在所有變更之中，與 EIP-7594 對應的 PeerDAS 是 Fusaka 升級的核心工程。PeerDAS 是一套點對點資料可用性抽樣協議，在設計上允許節點只下載部分資料片段，透過抽樣與糾刪碼驗證，即可對整體 Rollup 資料是否已完整發佈有高度信心，這與過去必須完整下載 blob 的模式形成鮮明對比。

此一改動在結構上有兩層重要意義，第一，它將「網路總資料吞吐量」從「單一節點可承受的下載與儲存上限」中解耦，減輕單節點的負擔，使參與共識不再等同於承擔全部資料。第二，它為未來逐步提高 blob 數量提供了合理空間，讓以太坊可以在多年廣度內多次推高 L2 可用的資料帶寬與 blob 容量，而不需要每一次擴容都冒著高風險進行大規模硬分叉。

這也正是 Blob-Only Parameter（BPO）分叉設計存在的原因。BPO 被刻意限制在只調整與 blob 容量與價格相關的少數參數，例如目標 blob 數量、最大值以及費用調整因子，使協議能以較小的變更範圍執行高頻率的微調。從治理與風險管理角度來看，這更像是貨幣政策中「調整利率」的手段，而不是重寫制度本身。以太坊因此可以根據 L2 第二層需求、網路負載與客戶端表現，隨時對 blob 市場的供給端做出較精細的調整。

與此同時，基礎執行層也在 Fusaka 升級之前完成了重要的結構性變化。2025 年 11 月，以太坊主網區塊 Gas 上限從 4,500 萬提升至 6,000 萬，創下近四年新高。此變動並非由核心開發者單向啟動，而是透過超過 51 萬名驗證者持續釋出支持訊號，在達到門檻後自動由協議生效。背後是一整年社群倡議（例如「Pump The Gas」）、多客戶端實作優化與針對安全邊界的反覆測試與評估。

以太坊將 Gas 上限提高至6000萬，資料來源：MetaEraHK 推文

從宏觀視角來看，Fusaka 升級之所以重要，不只因為它「讓 L2 資料變得更便宜」，而是同時在兩個層面重塑以太坊的運作模式。一方面壓低並平滑 Rollup 的提交成本曲線，使其能在可預期的費率區間內擴張；另一方面則透過 Gas 上限與相關 EIP 的組合，為 L1 的執行與資料空間建立一個更可持續、可漸進升級的成長軌跡。

三、以太坊 Fusaka 升級解析：其在長期擴容策略中的功能與影響

對 Rollup 與上層應用而言，Fusaka 升級的直接影響是資料成本與容量邊界的重新定價。多方分析預估，在 PeerDAS 生效且首輪 BPO 完成後，針對高頻交互場景的 L2（例如衍生品交易、鏈遊、社交協議）之資料費用，有機會在一段時間內下降 40%～60%。這種變化並非只是「手續費稍微變便宜」，而是實際擴大了產品設計空間。

對 DeFi 而言，更低的資料成本可以支撐更細粒度的清算邏輯、更高頻審計與風險管理機制；對遊戲與社交應用，則有可能將原本依賴中心化伺服器處理的互動，逐步遷移至鏈上或 Rollup 層實作，提升可驗證性與資產所有權透明度；對新創 Rollup 而言，進入門檻下降意味著更多專精型 L2 可能出現，在費率策略與用戶體驗上更具差異化，進一步加劇 L2 之間的競爭。

從 ETH 的經濟模型來看，Fusaka 升級帶來的是一個正負雙向交織的結果。一方面，若 Rollup 成本下降成功帶動整體結算量成長，更多交易將在以太坊完成最終結算與資料發佈，這將推升 blob 費用與 base fee 燒毀量，強化「使用越多、供給越緊」的通縮敘事。另一方面，若用戶只在前端感知到「某些 L2 的手續費變低」，而忽略這些活動最終都回落到以太坊 L1 作為結算與資料來源，短期市場情緒可能低估 Fusaka 升級對 ETH 長期價值捕獲的支撐力度。

真正的關鍵在於，以太坊想扮演的並不是一條單純的高吞吐量的智能合約鏈，而是一個「以 ETH 為原生資產、以 Rollup 為擴容外層」的全球結算與資料層。Fusaka 升級讓這一敘事首次在實際吞吐能力、資料結構與費用市場上接近可被驗證，而不再只是白皮書中的理論 TPS 目標。

四、從 PeerDAS 到 BPO：Fusaka 升級在以太坊擴容進程中的關鍵作用

任何擴容選擇本質上都是風險在不同廣度之間的重新分配，從節點與驗證者的角度看，PeerDAS 與歷史過期機制的引入，降低了單一節點必須長期儲存與下載的資料規模，使新節點同步到最新狀態的時間與硬體門檻都有望下降，這在理論上有利於維持足夠分散的節點分布與參與度。

然而，隨著未來幾次 BPO 分叉逐步推高 blob 容量，上傳端的頻寬壓力以及穩定運營的難度，勢必會更重地落在具備專業基礎設施與網路品質的營運者身上。如果協議與客戶端實作沒有清晰界定「一般家用節點仍能安全參與的硬體與網路條件」，擴容實際效果可能會傾向強化大型節點與基礎設施供應商的相對重要性，進而在某些情境下削弱去中心化的實質程度。

Fusaka 升級中針對歷史過期、區塊大小上限、防拒絕服務攻擊（DoS）等相關 EIP 的設計，其實就是試圖在這條界線上取得平衡，一方面盡可能釋出更多空間給 Rollup 與複雜交易，讓應用層有足夠空間實驗；另一方面則透過限制單筆交易 gas 上限、調整特定預編譯合約成本，避免單一大規模計算或惡意交易消耗拖垮整個區塊。

在這樣的架構下，機構級質押服務商與大型驗證者集團，普遍將 Fusaka 升級視為一項「結構性利好」，像是更可預測的資料吞吐能力、更明確的歷史管理與儲存邊界，以及配套的 Gas 與區塊限制，都讓硬體投資、營運成本與風險資本的中長期配置更容易規畫。但同時，這也抬升了治理與透明度的重要性。若未來一旦出現新的擴容爭議或網路壓力事件，社群極可能把焦點集中在這些掌握實際運營權重的節點與客戶端實作者身上。

五、Fusaka 升級如何推動以太坊邁向模組化結算層：影響與前景分析

Fusaka 升級之後，以太坊路線圖上的下一個重點節點是預計於 2026 年推出的 Glamsterdam 升級。現階段規劃顯示，Glamsterdam 升級將引入協議層內建的提議者與建構者分離（ePBS），重構 MEV 供應鏈的角色與權限分配，並加入區塊層級存取清單（Block Access Lists, BAL），以提高狀態讀取與執行的效率，為更高頻率與更大規模的執行需求做好準備。

若將兩者放在同一條時間軸上理解，可以把 Fusaka 升級視為處理「資料與容量」的升級，而 Glamsterdam 升級則著重在「誰來組裝區塊、以何種方式執行」。兩者若能如期落地並互相配合，有機會讓以太坊從過去「以版本為單位的升級」轉變為「以機制為單位、可持續調整的擴容框架」，在不同市場週期與技術環境下，持續在去中心化、安全與效能之間重新校準平衡點。

從更長期的視角來看，Fusaka 升級可被視為把以太坊從「追求 10 萬 TPS 的構想階段」推向「真正具備支撐 Rollup 群落與高頻應用的結算層階段」的關鍵分水嶺。它重新定義了 L1 與 L2 之間的職責分工，也重新定義了 ETH 在這個模組化架構中的價值捕獲方式。不再試圖讓所有活動都直接發生在 L1上，而是讓高頻應用留在 L2 完成互動與計算，最終以 ETH 為計價與結算單位，在 L1 完成清算與資料最終落盤。在這個框架下，Fusaka 升級的真正意義，並不是一個短期價格驅動事件，而是一個清晰的結構性訊號。

結論

Fusaka 升級標誌著以太坊正式從「個別瓶頸修補」進入「整體架構調整」的階段。過去幾年，Merge、Shapella、Dencun 與 Pectra 升級各自處理共識、安全性、提款機制與資料通道等基礎問題，而 Fusaka 升級則是首次將擴容（Surge）、節點輕量化（Verge）與歷史清理（Purge）整合於同一版本，使以太坊得以在完整協議層面上同步推進容量、效率與可持續性。

從資料層面來看，PeerDAS 與 BPO 提供 Rollup 更低的資料發佈成本與更可預期的容量成長曲線，使 L2 能以更接近 Web2 的使用體驗進行擴張，並支持高頻金融、遊戲、社交等新型態應用的落地；從執行層來看，60M Gas 上限與相關 EIP 重新定義了計算密度與安全邊界，使 L1 能在負載提高的同時保持可驗證性與節點參與度；從長期治理與工程視角而言，Fusaka 升級的分層設計代表以太坊將不再依賴少數大型硬分叉，而是轉向可管理、可預期的多階段擴容節奏。

對 ETH 經濟層而言，Fusaka 的影響並非立竿見影，但其結構性作用明確。若未來的 L2 活動因成本下降而提高，blob 與 base 費用的消耗將形成穩定的需求面牽引，使 ETH 在結算層貨幣與安全抵押物的雙重角色上更具系統性價值。儘管節點帶寬與基礎設施壓力在若干情境下可能促使中心化風險上升，但整體而言，Fusaka 升級提供了更清晰可量化的節點負擔與治理邊界，使網路能保持在可控的去中心化範圍內成長。

最終，Fusaka 升級的重要性不在於某項單一技術能將 TPS 推升多少，而在於它重新調整了以太坊的長期演進方式，以安全為核心、以 Rollup 為擴容主軸、以參數化調整為治理節奏、以 ETH 為主權資產。此升級使以太坊得以從「可擴容」走向「可持續擴容」，並為未來 Glamsterdam 升級與後續願景中的深度調整奠定工程基礎。若說過去五年是以太坊為模組化時代打地基，那麼這次 Fusaka 升級正是將其正式推向下一個成熟階段的關鍵轉折點。

FAQ 常見問題

Q1：Fusaka 升級啟動之後，終端用戶會立刻感受到哪些變化？
短期內用戶最容易感受到的變化，主要來自部分主流 L2 的手續費與擁堵情況改善，特別是在高峰時段的交易確認延遲與費用尖峰可能有所緩解。不過，這類效果通常不會在升級當日完全顯現，而是會在數週至數月之間，隨著 Rollup 重新調整費率策略與資料提交頻率而逐步反應。對一般用戶來說，Fusaka 升級更像是一項「為未來數年擴容鋪路」的結構性變更，而不是立刻翻倍 TPS 的單點事件。

Q2：Fusaka 升級是否會改變 ETH 的中長期投資敘事？
Fusaka 升級本身並未改變 ETH 作為以太坊原生資產與主權貨幣的核心角色，但它強化了 ETH 與網路成長之間的聯動關係。如果 Rollup 成本下降帶動總結算量與鏈上活動真正提升，那麼與 blob 相關的費用與 base 費用燒毀將更具結構性，ETH 作為「結算層燃料與價值儲存」的定位會更明確。

Q3：在去中心化與擴容之間，Fusaka 升級是否明顯提高了中心化風險？
Fusaka 升級降低了單一節點需要維護的歷史資料與下載負擔，理論上有助於維持節點數量與參與多樣性；但隨著未來幾輪 BPO 調升 blob 容量，上傳端與高可用基礎設施的重要性勢必上升。如果協議與客戶端實作不主動界定合理的硬體門檻，並在治理層面維持透明度與開放討論，社群在下一輪擴容爭論中，確實可能放大對潛在中心化風險的關切。因此，Fusaka 升級本身並非直接造成中心化，但它使「如何在擴容與去中心化之間持續校準」成為未來願景中不容忽視的核心議題。

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引言 – 為何 RWA 再度回到風口？

在 2025 年，當用戶打開加密貨幣錢包時，裡面的資產配置愈來愈像一份私人銀行的投資清單。一名香港投資者可能會展示他所持有的代幣化貝萊德美元債、代幣化黃金，甚至是一部分美國商業不動產的分割持份，這些資產能在鏈上交易、可編程並可跨鏈流動，提供了既快速又具全球可及性的金融體驗，而這是傳統金融難以複製的。

這正是 RWA（Real-World Assets, 現實世界資產）的核心內涵：透過代幣化方式，將國債、信用債、貨幣市場基金等金融資產，以至黃金、股票、房地產等真實世界標的，導入區塊鏈。在理論上，這讓資產獲得 24/7 全球流動性、更高結算效率、更低參與門檻，以及與 DeFi 生態的深度可組合性；然而在實際市場中，情況更為複雜，但同樣具備強烈的變革力量。

目前公開鏈上的非穩定幣 RWA 規模已達約 300 億美元，相較數年前僅有個位數十億，美國國債代幣化市場規模更已逼近 90 億美元，年增幅達數倍。若將經濟性質上等同於「代幣化現金與短期國債」的穩定幣計入，整體鏈上 RWA 規模已超過 3,000 億美元。

然而市場採用依然伴隨矛盾，例如部分明星級 RWA 產品的 AUM 動輒數十億美元，但持幣者卻只有數十位；房地產、藝術品、碳權、應收帳款等非國債類資產仍舊規模有限、流動性稀薄；而美國、歐盟、香港、新加坡與中國之間的監管規範則高度碎片化。

儘管如此，宏觀環境此時正為 RWA 提供強勁推力。高利率環境壓縮 DeFi 原生收益，使代幣化國債成為市場最具吸引力的低風險收益資產。東亞地緣政治緊張與全球供應鏈重組，使企業與民眾更依賴代幣化美元與代幣化國債作為跨境儲蓄與避險工具。對跨境商業與家庭而言，以 RWA 形式保存資金已變得愈加常見。RWA 不再只是投機敘事，而是逐漸成為傳統資本與公有鏈之間的主要金融介面。

 

重點摘要

• RWA 已成為鏈上數十億美元規模的重要板塊，主要由代幣化國債與私募信貸驅動，而穩定幣則是整個生態的基礎流動性來源。
• 真正的創新並非「創造新資產」，而是替既有資產打造更高效的全球金融基礎設施，使具備穩定現金流與低波動的資產能直接融入 DeFi 的組合性金融模型。
• 未來三到五年間，RWA 的增長將延伸至私募信貸、大宗商品、股票、能源、礦產甚至 GPU 等新興資產，但整體成敗仍取決於監管清晰度、市場結構成熟度與法律可執行性。

1. 為什麼是 RWA? TradFi 分歧與代幣化帶來的改善

傳統金融市場在大型規模運作時相當高效，但在邊緣場景中卻顯得極為低效，尤其對全球用戶、小型機構與長期性的流動性資產而言更是如此。多項結構性 TradeFi 正是 RWA 再度受到市場關注的核心原因：

 

1) 高門檻、資格限制與嚴格的准入制度

許多機構級基金、債券產品與私人信貸架構往往要求六位數以上的最低投資額、嚴格的居住地限制或合格投資人資格。這使全球數以百萬計的投資者無法觸及高品質美元收益或穩定信貸資產。

 

2) 地域割裂與監管碎片化

國債對不同地區的用戶而言代表著完全不同的可及性。韓國企業、巴西出口商與越南創業者面對的資本管制與各地銀行流程截然不同，跨境結算仍然緩慢且成本高昂。

 

3) 緩慢的結算週期與高度複雜的託管流程

即便在成熟市場，結算週期依舊需要數日，並涉及託管人、轉讓代理、郵件往返與大量對帳流程。操作風險高、成本不可預測，跨時區與假期常造成流程延誤或中斷。

 

4) 長期資產的流動性不足

中小企業發票、應收帳款、消費信貸與小規模房地產等資產，由於使用傳統架構無法以合理成本進行證券化，儘管具備穩定現金流，卻常年停留在試算表中，缺乏可流通市場。

 

2. 代幣化能如何帶來改善？

代幣化並不會神奇地改變資產的經濟本質——但它會徹底改變資產運行所依賴的金融軌道。

1) 自動化可讀的所有權

代幣代表的是經過法律結構化（如 SPV、信託或基金）的明確權益主張。這類代幣的行為模式與 ERC-20 或 ERC-1400 類型相同：可即時結算、可直接接入 DeFi、可存放於錢包，或可被包裝進更高階的結構化策略中。

 

2) 全球流通性

若以結構正確、合規包裝完善的 RWA 代幣，可由通過 KYC/AML 並符合投資資格的任意用戶持有。此特性對處於地緣政治不確定性的地區尤為關鍵。在東亞，企業與個人愈來愈常以穩定幣與代幣化國債作為「數位美元」使用，用於儲蓄、結算與資本跨境流動。

 

3) 透過 DeFi 提升資本效率

當收益型資產上鏈後，它們能同時作為抵押品使用。MakerDAO 在 2022–2023 年期間有一大部分收入來自 RWA，即是著名案例。如今，代幣化國債與私募信貸已成為許多鏈上收益策略、借貸市場與結構化產品的核心錨點。

 

4) 讓流通性資產具備融資能力

一張位於米蘭的發票並不足以值得證券化，但若將 10,000 張發票集中於 Centrifuge 的 SPV 中，再加以代幣化、評級並全球分發，便能形成真正具有市場規模的資本融資活動。

RWA 的本質不是創造新資產，而是將既有資產放入一個可編程、無國界、高效率的全球金融系統中運作。

 

3. 七大 RWA 類別與代幣化美國國債的崛起

RWA 的資產版圖橫跨數十種類別，但在本輪周期中，有七大類型最具代表性並主導市場發展。

1) 私募信貸

私募信貸是目前規模最大的非穩定幣 RWA 類別，涵蓋中小企業貸款、貿易融資、消費信貸、房屋淨值信貸（HELOC）等。Figure、Centrifuge 等平台提供約 8–15% 的收益率，並將資產池分為不同風險層級的優先 / 次級分層，使資本市場鏈路更短、更透明。

2) 代幣化美國國債與貨幣市場基金

這是本輪最具爆發力的板塊。代幣化美國國債的規模已攀升至近 90 億美元。代表性產品包括：

• BlackRock BUIDL — 僅限機構、合規等級最高、收益與 SOFR 掛鉤。
  Ondo OUSG / USDY — 全球可參與、多鏈支援並可與 DeFi 深度整合。
• Circle USYC — 具每日淨值（NAV）的生息型 USDC 產品。
• VanEck VBILL — 支援多鏈、面向廣泛用戶的短期美國國債基金。

這些資產已成為鏈上的「無風險利率」基準。

 

3) 代幣化大宗商品（以黃金為首）

代幣化黃金已成為商品類 RWA 中最成熟的板塊。XAUt、PAXG 等產品以 1:1 映射金庫中的實體黃金，並受惠於金價創新高、央行強勢購金以及通膨對沖需求等宏觀趨勢。

 

4) 代幣化公開股票與 ETF

雖然目前規模相對較小，但仍在穩步增長。平台可發行 S&P 500 ETF 或個別科技股的代幣化版本。儘管流動性有限且監管門檻較高，但代幣化帶來的可編程性與全球可及性，使其在長期具有潛力，尤其是在私募股權與 Pre-IPO 資產方面。

 

5) 代幣化房地產

儘管市場總可觸及規模極大，但目前代幣化的實際規模僅數億美元。RealT、Propy、Lofty 等平台提供分割所有權、租金收益分配與極低進場門檻。然而限制並非技術層面，而是法律產權、估值機制與地方監管框架。

 

6) 穩定幣（代幣化現金與短期國債）

以經濟本質而言，穩定幣是目前規模最大的 RWA 類別；光是 USDT、USDC 等主流穩定幣合計市值便超過 3,000 億美元。它們構成鏈上「交易層」的基礎，而代幣化國債則形塑「儲蓄層」的收益市場。

 

7) 新興替代類 RWA

代幣化碳權、再生能源收益、資料中心／GPU 算力、礦產權益等非傳統資產類別正快速受到市場關注。市場預測認為，RWA 在 2030 年前將拓展至數兆美元規模。

 

4. 市場版圖與生態參與者

若要理解 RWA，必須從傳統金融（TradFi）、去中心化金融（DeFi）與監管框架三個維度，同時描繪其多層級的市場生態結構。

1) 資產發起方

此類機構包括銀行、資產管理公司、信貸基金、金融科技放貸機構與房地產 SPV。它們負責創建並管理基礎資產，是整個 RWA 生態中的真實經濟引擎。

 

2) 代幣化平台與原生 RWA 鏈

Securitize、Ondo、Figure、Centrifuge 等平台負責資產的發行、合規審核與資訊披露。專注於 RWA 的二層網路（如 Plume）以及收益層協議（如 R2），可將國債與信貸聚合為單一可編程資產。同時，LayerZero、Circle CCTP 等跨鏈基礎設施，加上 USDG0 等全鏈穩定幣，使資產能在多鏈生態中自由流動。

 

3) 分發與流通通道

• 受監管的交易平台提供合規入口。
• 中心化交易所（CEX）已開始支援 RWA 交易與抵押用途。
• DeFi 協議提供借貸、槓桿與流動性池。
• 錢包與金融科技應用則將 RWA 轉化為易於使用的鏈上儲蓄產品。

 

5) 監管機構與政策方向

• 歐盟的 MiCA 為代幣化證券與穩定幣提供示範性框架。
• 美國 GENIUS Act 則為受監管的美元儲備型穩定幣奠定基礎。
• 香港、新加坡與阿聯酋積極推動友善的代幣化監管制度。中國近期對香港 RWA 的審慎態度，則顯示地緣與政策限制依然真實存在。
  
   

市場方向已相當明確，其風險較低、結構標準化的 RWA 將最先獲得監管清晰度；更複雜或面向散戶的 RWA 類別則需更長時間成熟。

 

5. 市場上的 RWA 項目

以下四個項目展示了 RWA 在不同層級的發展方式。

• Figure – 代幣化房屋淨值信貸（HELOC）

Figure 透過 Provenance 區塊鏈將 HELOC 全流程數位化，使借款人能在數日內完成審批與撥款，而投資者則可取得透明的浮動利率信貸資產。該公司累計發放規模已達數百億美元，在美國消費信貸代幣化領域占有顯著地位。

 

Source: RWA.xyz

• Centrifuge – 私募信貸的 DeFi 基礎設施

Centrifuge 讓資產發起方將中小企業貸款、發票與應收帳款代幣化為優先 / 次級結構化資產，並可直接接入多個 DeFi 協議。其多鏈架構與鏈上透明度大幅縮短傳統資本市場供應鏈。

• 代幣化美國國債 —— BUIDL、Ondo、USYC

BUIDL 面向機構投資者；OUSG 與 USDY 將國債收益帶給全球用戶；USYC 則提供每日 NAV 與更深入的銀行合作。這些產品共同構成迄今最成功的 RWA 板塊，使鏈上「無風險利率」成為現實，並推動大規模機構採用。

• Plume、USDG0 與 R2 — 鏈上收益層

Plume 聚合多種 RWA 產品並將其原生嵌入 DeFi 流動性流程。USDG0 提供合規的全鏈流動性。R2 則面向需要穩定跨境收益的全球用戶，將 T-Bills 與私募信貸整合為自動化收益策略。

6. RWA面臨的主要挑戰與風險

儘管發展迅速，RWA 仍面臨多項結構性限制：

1) 流動性幻覺

代幣化本身並不會創造流動性，若原本缺乏流動性的資產（例如單一房產、特殊定制貸款）在上鏈後依舊缺乏流動性。部分房地產代幣一年僅成交一次，買賣價差極大。只有標準化、需求高度穩定的資產—例如美國國債—才能在鏈上形成真正深度的流動性。

2) 監管碎片化

多數 RWA 在法律上被認定為證券，因而受限於轉讓限制、KYC、居住規範與跨境規則，導致流動性被割裂。其權益執行仍依賴法院、受託人與托管機構，而非智慧合約。

3) 市場結構缺口

RWA 的交易分散在去中心化交易所（DEX）、替代交易系統（ATS）與場外市場（OTC）。由於缺乏歷史數據，鮮少有專業做市商願意專注於 RWA。對於異質性強的資產，其估值依舊高度不透明。

4) 智能合約、預言機與集中度風險

RWA 同時承擔加密原生風險與托管、法律等傳統風險。一旦托管方失誤、預言機故障或遭遇監管行動，可能影響成千上萬名代幣持有人。穩定幣的歷史已證明，體量越大，系統性風險越高。

7. 未來展望與總結

RWA 既不是曇花一現的泡沫，也不是必然衝向兆美元規模的巨獸，但它正穩步演變為全球金融的重要底層基礎設施。代幣化資產已從早期試驗成長為數百億美元級別。多份預測顯示，RWA 有望在 2030 年成長至 2–4 兆美元，更激進的情境甚至估計可達 10–16 兆美元。未來幾年，增長仍將由保守型資產領域領先推動像是國債、私募信貸、貨幣市場工具與受監管的穩定幣。

從長期來看，RWA 不會取代傳統市場；相反地，傳統金融市場將逐步採用區塊鏈作為發行、結算與可編程化的底層管道。DeFi 將成為合規、具現金流資產的流動性引擎。而穩定幣與代幣化國債的組合，將構成加密原生經濟體的「雙層數位貨幣基底」。

FAQ 常見問題

Q1：RWA 是否只是把傳統資產證券化搬上區塊鏈？

A: 部分而言是的。其法律結構經常類似傳統的證券化或基金權益。真正的創新在於「分發方式」與「可編程性」，這讓代幣可即時結算、可接入 DeFi，並能全球流通。

Q2：一般 DeFi 用戶要如何安全參與 RWA？

A: 應選擇經過完整審計、由受監管機構發行且透明披露底層資產的產品。代幣化國債與高品質信貸池通常是最佳的入門選項，再視需求探索其他利基資產。

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